주총 시즌마다 기관투자가는 같은 딜레마에 직면한다. 단기 배당 극대화가 수익자 이익에 부합하는가, 아니면 기업의 장기 가치 창출을 지원하는 것이 수탁자 책임인가. 2016년 한국에 도입된 스튜어드십 코드는 이 질문에 명확한 방향을 제시했다. 기관투자가는 단기 주가 등락이 아닌 기업의 중장기 가치와 지속 가능성을 기준으로 의결권을 행사해야 한다는 것이다. 오는 3월 24일 열리는 고려아연 주총은 한국 스튜어드십 코드의 작동 여부를 가늠하는 시험대가 될 전망이다.
이번 주총의 핵심 의제는 이사 선임, 현금배당, 임의적립금의 미처분이익잉여금 전환, 이사 충실의무 명문화 등이다. 스튜어드십 코드 원칙에 따른 책임 있는 의결권 행사는 어디를 가리키는가. 먼저 재무적 관점을 보자. 고려아연은 2025년 연결기준 매출 16.6조원, 영업이익 1.2조원의 사상 최대 실적과 44년 연속 영업 흑자라는 성과를 보여줬다. 법원은 크루서블 프로젝트와 관련된 영풍·MBK 측의 신주발행금지 가처분을 기각하며 “미국 제련소 프로젝트 추진을 위해 필요한 범위에서 유상증자가 이뤄진 것”이라고 판단했다. 이번 투자의 사업적 정당성이 간접 확인된 셈이다.
장기 기업 가치의 관점은 더욱 명확하다. 크루서블 프로젝트는 총 74억 달러(약 11조원) 규모로 미국 전쟁부·상무부가 참여하고 전체 투자비의 90% 이상을 미국 측이 부담하는 구조다. 고려아연은 총투자비의 10% 미만을 투입해 2029년부터 연평균 약 9억 달러(약 1.3조원)의 상각전영업이익(EBITDA)을 창출하는 사업을 자회사로 소유하게 된다. 이는 온산제련소 본체에 맞먹는 현금창출원이다. 스튜어드십 코드가 요구하는 ‘중장기 기업 가치’ 관점에서 이 투자의 의미는 분명하다.
반면 MBK파트너스의 홈플러스 사례는 되새겨야 할 선례다. MBK는 2015년 홈플러스 인수 후 점포 자산 매각, 배당 극대화 등을 통해 수익을 회수하다 결국 기업회생에 이르렀다. 스튜어드십 코드가 강조하는 ‘수익자 이익’은 단기 배당 수익이 아니라 투자 포트폴리오의 장기 건전성이다.
공적기금과 일부 기관은 과거 주총에서 양측에 표를 분산하는 방식의 신중한 행보를 보였다. 그러나 이번 주총은 구도가 다르다. 사실상 미국 정부가 지배하는 크루서블JV가 10.6%를 보유한 고려아연의 주요 주주로 등장했다는 점에서 국민연금이 이 프로젝트에 반대하는 방향으로 의결권을 행사하는 것은 한·미 경제안보 협력이라는 국가 전략과 충돌할 수 있다는 지적이 나온다. 고려아연이 이번 주총에서 제안한 주당 2만원 배당과 9177억원 규모의 임의적립금 전환은 주주 환원과 장기 투자 사이의 균형을 제시한 것이다. 스튜어드십 코드의 본질은 기업이 장기 가치를 창출하도록 기관투자가가 능동적으로 관여하는 데 있다. 3월 24일의 의결권은 그 원칙이 실제로 작동하는지를 보여줄 것이다.
송헌재 서울시립대 경제학부 교수
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